本月19日，“上海和谐汇一资产管理有限公司”将发行私募产品，产品规模上限150亿，据称预约早已超过百亿。掌门人是原东方红资管公司分管投资的副总经理林鹏。近几日，林鹏在一些代销渠道路演中，提到新公司确立的投资哲学：追求非共识的正确、投资中要有所不为、不以卖出为目的地买入。他还分享了他个人的投资框架，以及自己在此框架上的一些成功案例实践，其中包括海康威视、美的等成功案例。对于A股的未来，他认为会稳步上行，不会大涨大跌。但同时提到，目前 A股市场的整体估值水平，处在A股历史的中位区偏上位置。如果中位区是50%的话，目前的位置是60%左右的位置。同时，市场估值的分化程度确实最大，有一批公司、一批行业的估值水平非常高，同时也存在着一些行业、一些公司估值非常低，这种分化达到了历史极值，面临巨大的均值回归力量。林鹏提醒，我们的货币政策已经回到了过去5年的均值。因此，从估值角度来说，能够进一步提升企业估值的动力是不足的，对高估值的板块，需要谨慎。他还提到了对银行股、科创板和科技股的看法。在分享他的内容之前，小雅先大致对他做个介绍。1998年，林鹏加盟东方证券研究所，2010年，东方红资产管理公司成立，林鹏开始管理公司专户产品。2014年林鹏转为管理公募基金，当年9月开始管理东方红睿丰，在其管理的近6年时间内，基金净值增长218.38%，远超同期股票型基金66.53%的平均水平。林鹏还先后管理过东方红睿阳、东方红睿元等9只基金，在他管理期间均获得了优良的业绩。2017年，林鹏管理的东方红睿华沪港深、东方红沪港深凭借67.9%、66.6%的收益率，位列偏股型基金收益率冠、亚军。
我给大家讲一下我的投资理念和投资策略，以及在基于这个投研框架之下的具体成功案例。首先，讲一下我的投资哲学，投资哲学属于价值观层面的事情，价值观是并不仅仅是我个人的想法，也是我们的核心投研团队不停磨合，共同架构出来的投资价值观。我们要努力寻找和市场主流观点当中不一样的地方，寻找市场主流观点可能看错或者错判的一些领域，从而寻找到投资机会。随着市场的机构化程度提高，以及海外投资者占比越来越高。如果再拘泥于市场的不一致观点去做投资，很可能难以获得超额收益。因此，我们非常鼓励整个的投研团队需要有独立思考，逆向思考的能力，去追求非共识的正确。我们需要减少投资的研究范围，4000家上市公司中，我们把范围缩小到两三百家最优秀的各行各业的龙头公司当中去，投资的思想视角缩小就足够了。另外，我们也在投资组合管理当中要避免频繁交易，频繁做时机选择，频繁尝试高抛低吸，因为无论是对于大资金还是机构资金，这样的行为对业绩很难产生正向帮助。对于第二条投资哲学——投资中有所不为，我们指的是要谨守能力圈，在能力圈所及的范围之内，去做投资，投资当中要做减法。第三条投资哲学，要不以卖出为目的地买入。我们要对公司有一个长期研判视角，从长期去跟踪投资企业，获得企业业绩增长，从而带来的市值增长，获得投资回报，而不期待通过博弈，通过短线交易来去做投资。我们提出不以卖出为目的地买入，当然并不是买了股票以后就就绝不外出，我们可能会有纠错，也可能在市场过于疯狂的时候兑现盈利，但是我们的初心是希望能够长期持有，并且能够跟随企业共同发展。 我们的投研团队从五湖四海汇集而来，每个人都有自己不同的风格，都有自己的研究方法。以上这三点投资哲学，是必须所有人都共同认可的，在价值观之下，每个人都可以有自己的理念，有自己的研究方法。 我相信中国的崛起，很多数据可以证明我们国家竞争力的提升。在看多中国的基础之下，我们可以去做价值投资，因为只有一个发展的社会、成长的经济体，才具备了价值投资的条件。 另外，我们也可以不用参与零和博弈，因为我们希望获得的是企业增长，获得的投资收益，而不是说要赚别人的钱，可以不参与零和博弈来获得投资回报。另外，在整个组合构建当中，选择组合的品种上，要避免永久性的损失。其实，投资组合当中每一个股票，我都希望最终我是能够获利离场的，不希望任何一个投资行为是造成损失的。当然，这不现实，投资当中一定会犯错，也会看走眼，我们要避免那种永久性的损失，避免非常巨大的损失，这就需要我们始终去投资优秀的企业。其次，即使是优秀的公司，我们在投资的过程当中，也需要非常冷静去看待他们的估值，不是说只要优秀的公司，就可以不考虑估值，不考虑它的长期成长空间，有时候投了是非常好的公司，但是也造成了很惨烈的损失。以2007年为例，如果那个时候以二三十倍甚至更高的估值去买入当时的钢铁股、银行股，实际上很多投资需要非常非常长的时间，才能够回到当时的高点。如果我们对于公司的理解能够更加深入，买到更优秀的企业，同时在估值上做到谨慎控制。我相信，只要企业在发展，即使是在系统性风险非常大的时候，在市场点位非常高的时候去买的一些公司，也很有可能在一两年时间内就得到回报。从研究方法角度来说，我们注重选择优质公司+优质赛道，这两条并不违背，无论是在宏观研究还是中观研究，还是在微观研究方面，都是用一个视角去看的。事实上，对于中观行业研究，对于宏观研究，我们也都建立在自下而上的对于公司的研究基础之上，对于宏观问题的解读，我们很多也是来自于大量上市公司的调研。从研究方法上来说，我的研究体系基本上都是基于对公司的分析，而对于公司的分析当中，绝大部分精力是放在了研判公司的竞争力水平上，看公司竞争力到底来自于哪里？它是以什么样的过程来发展？未来会怎么样的演进？在公司研究当中，大多数精力都是放在对于公司竞争力的定量和定性的测算之上。在研究出优秀的公司之后，我们也要去把这些公司组合好，形成一个风险和收益匹配的投资组合。在投资组合的构建方面，我的原则或者说我的基调是一个防守反击的基调。防守体现在坚守原则，坚守好公司，尽量避免低胜率的投资模式上浪费精力和仓位。我们要在优质公司的基础上，选择优秀企业去投资，使得整个组合具备更高的安全性。 而在反击部分，我们需要去追求非共识的正确，因为投资中最大的收益通常来自于挑战了市场共识，并且被认为是正确的那些部分。超额收益的多少，往往取决于与市场建立的多大的预期差。我是非常厌恶风险的，在整个组合构建当中，我们对于行业分散，对个股集中，我们也追求各种层面、各种维度的均衡。并且在对于重仓股和轻仓股上，是采取的不同态度和不同的投资预期回报，最终形成了整个投研体系。最终，我们在进行完投资组合的一个构建之后，完成了整个投研的框架，它就是由价值观、理念、研究方法和组合构建这4个部分所组成的。在投研框架之下，无论是在成长股还是在消费股，我过往都有过非常成功的投资案例。其中，在成长股的投资当中，海康威视和立讯精密，非常清晰地体现出了我们对于市场共识挑战的结果。我们挑战了海康威视是一家硬件公司的市场共识，通过研究、调研和反反复复的思考，我们把海康威视定义为是一家提供硬件产品，但是依靠软件盈利的软件公司。而对于立讯精密而言，我们挑战的是贸易战环境之下，苹果产业链从中迁出，并且对苹果公司的手机业务造成巨大影响的，当时那是市场共识。我们认为，立讯精密是苹果供应链里不可或缺的公司，完全不是可有可无的地位。并且苹果的手机业务依然具有非常强消费者粘性，我们相信，苹果绝对不会因为中美贸易的原因而导致自身的经营受到很大的影响。基于这两点共识的挑战，我们最终选择在2018年四季度满仓立讯精密，对于公募基金来说，10%的仓位上限就是满仓，并且在这两年当中获得了非常丰厚的投资回报。在消费股当中，我的投研框架当中体现出来的是对于中国的消费市场扩张的乐观态度，以及对于中国民族品牌崛起的必然性的考虑。在家电的投资的案例当中，我投资过海尔，后来投资过格力。最近几年我们把投资范围缩窄到美的这一家公司，最终，美的这家公司身上体现出来中国消费市场的潜力，以及中国优秀制造业企业不断的提升自己管理能力，扩张自己经营范围的情况。而在安踏体育上体现出来的是，民族品牌的对于各个层级市场的渠道挖掘能力，并且它再一次告诉我们：在任何消费品领域，都不可能只是外资品牌垄断，都必然有国产品牌占有非常巨大的市场份额。而在周期股的投资当中，我过往最成功的投资案例来自于华鲁恒升和三一重工。我们在这两家公司上都非常清晰的分析了各自行业当中竞争格局的演变，以及这两家优秀企业在上市10多年之后，不断提升自己的成本控制能力、竞争力水平的经历。我们通过定量测算，分析出这两家公司比行业平均盈利水平有优势的部分，从而大致测算出底线的市值。在接近底线市值的位置，我们进行了重仓投资，并且这两年在周期股的投资当中也获得了非常好的回报。类似这种投资案例，也包括海螺水泥的投资。 我还想要沟通一下，最近一年以来我对于私募投资的思考。我在2010年到2014年开始管理账户的时候，做的是私募投资，2014年之后，东方红拿到了公募基金牌照，我成为一个公募基金经理，开始管理公募产品。现在，和谐汇一资产管理公司又是一家私募公司，怎么样把过往10年在私募和公募当中的经验教训结合好，做好和谐汇一的产品发行以及产品管理，我一直有在思考。从投资的本质来说，我觉得私募投资和公募投资没有特别大的区别，都是在研究上要找到低估的好公司，并且在投资管理组合管理上追求一个稳健低波动的投资组合。但是私募和公募是略有不同的，体现在私募投资更侧重绝对收益组合的构建，我们会给绝对收益类的股票分配更大的权重。我所指的绝对收益率的股票，特指我自己定义的，是以三年为一个投资期限，年化回报率在10%以上，并且确定性非常高的这一类股票。 我定义为绝对收益的品种，既要有一定的收益率，更重要的是要有非常高的确定性。这一类型的投资标的，将会在我们未来的投资组合中有非常重要的权重，这是和公募基金不一样的。公募基金会更多考虑的是超额收益。而在私募基金投资当中，我们可以有更多工具加以应用，帮助我们去减小组合风险，降低在特定风险之下的暴露，并且在市场极端的时刻，使得我们有很多的手段去进行止盈，或者降低组合仓位。我管过私募，后来管理过公募，我在管理公募基金的时候，最痛苦的时候基本上都是来自于投资组合涨的比别人少，面对这样的情况，是非常痛苦的，但在私募投资当中，我相信这并不会对我构成更大的痛苦，痛苦应该来自于组合当中，客户的绝对损失、组合的回撤以及波动。我会在组合构建上做好研究，在投资品种的选择上，更多的去往控制回撤，降低波动，减少风险的角度去做选择。这是我个人觉得对于私募和公募投资当中不同的点以及如何去应对。首先给出我的结论，我认为在未来的3~5年的时间段内，A股市场总体来说是面临非常好的机会。首先，中国权益市场面临最好的发展时期，最高管理层对于中国证券市场重视程度是空前的。这种重视程度并不是指管理层想要让市场发展为一个快牛，希望指数不停上涨，而是指管理层现在能够投入非常大的资源，去保障这个市场的稳定发展。 现在，证券市场已经成为中国国民经济当中最重要的领域之一，并且在经济在贸易战的环境之下，它对于优质企业的融资渠道，对于扩充居民的投资渠道，都是起到非常重要的作用。政策重视体现在会投入非常大的资源去维护市场的稳定。而且我也相信，管理层的愿望是非常容易实现的。第二，中国现在在资产荒的背景之下，整个资金配置是对于权益的投资非常的有利的，无论是对于居民配置，还是对机构配置，还是根据海外资金的配置角度来说，权益资产都将成为非常重要的资金转移的通道。尤其是对居民家庭资产而言，目前中国的家庭的资金融资产主要还是配置在房地产上。美国40%以上的家庭资产是配置在权益投资之上的，我们会有很大的空间。当然了，要想替代房地产成为居民投资最大、最重要的渠道，我认为在可预见的10年、20年内也许还比较难以看到，但是从边际角度来说，股票类资产的比重提升，是一个非常清晰的趋势，这是非常重要一点。从居民财富的角度来说，中国家庭财富未来将会越来越多，也会寻努力去寻求非常多的投资渠道。另外，对海外资金而言，我个人认为，从劳动生产率的角度衡量，中国的人民币汇率在未来3~5年内将会面临一个非常大的升值压力，这也对于海外资产流入国内去配置中国资产，无论是债券债券还是权益资产，都提供了非常好的国际环境。从配置的角度，从利率、汇率角度来说，人民币资产当中的权益资产是非常好的配置渠道。更为重要的，我对于中国长期发展乐观的理由，来自于中国企业和中国科研实力的提升。从中国企业的角度来说，目前中国在全球500强当中所占的企业数量已经是最多的了，并且科技公司的数量也很多，体现了经济结构调整的结果。当然，目前中国的大企业龙头公司的盈利能力和美国的大企业相比较而言，盈利能力还略逊一些，还是比较大。但这未尝不是我们以后的发展空间。从我的观察来看，各行各业都在呈现集中度提高，并且龙头公司盈利能力快速提升，远远快于行业增增速的状况。在经过供给侧的改革，经过了一个完全市场化的优胜劣汰的竞争格局的改善。我相信，中国最优质的龙头企业盈利能力，也会在未来某个时候达到非常高的程度。最后，我们把时间跨度放到最长的话，我长期看多中国，来自于我们科研实力的提升。无论是在专利申请数量，还是在研发人员的数量，以及研发支出占GDP的比重，以及在衡量一个国家科研实力的自然指数而言，这些都是量化指标，它都体现出中国的科研实力是在快速的追赶过程当中，目前已经是全球第二的位置，并且在快速的追赶美国。根据我的测算，20年之后，中国的整体科研实力将会超过美国，成为全球第一大科技国家。在那个时候，我觉得，无论是企业的竞争力、盈利能力，优秀上市公司的数量会有更相比较现在而言更明显的提升，从而构成最终优秀以企业的我国家的科技实力和优质的优秀的企业的发展，将构成中国的股票市场长期看多的理由。以上，都是我对于市场的中长期看法。短期就当下而言，目前市场是处在什么样的位置？我们怎么看？根据我们的统计，目前 A股市场的整体估值水平，处在A股历史的中位区偏上位置。如果中位区是50%的话，目前的位置是60%左右的位置，它的确已经是处在了历史相对高位。但是，目前发达国家成熟市场的股票市场的估值水平普遍都是历史最高。相对而言，A股的估值水平并不高，这是当前的一个结论。但是我们这个市场的估值的分化程度确实最大的，有一批公司、一批行业的估值水平非常高，同时也存在着一些行业、一些公司估值非常低，这种分化达到了历史极值。我相信，凡事皆有周期，这种极值也面临着非常大的均值回归的力量。均值回归无非是要发生两件事情：要么高估值的板块股指回落，要么低估值的板块估值提升。我相信的这种回归一定会出现，它只是时间问题。对我们而言，对于估值的判断是估值不高，但是估值分化程度太高，我会在基金的管理当中，把更多精力放在估值合理、甚至估值偏低的所谓传统经济以及旧经济行业。而在新经济当中，我们会均衡配置，并且非常谨慎对待我们的投资标的。不会说仅仅因为这些领域估值高，我们就不去参与。因为，这些领域代表了经济的发展方向，未来这些领域依然会是在市场上提升市值的部分。尽管他们现在估值比较高，并且以后可能会有一些公司会被淘汰掉，但是我认为，发展方向是没有大问题的，同时这些领域也存在着非常明显的结构性分化。 也就是说，并不是说所有的消费、科技、医药公司，他们的估值都是非常非常的高，而是说，它也会给我们留下很多机会。对于这三个非常有代表性的所谓新经济的领域，我们有不同的投资的态度。对于消费股来说，我们要寻找那些细分行业相对处在竞争格局的改善时期，企业竞争还比较激烈的时期。细分行业还在处在行业调整时期的类似品种，我们会偏重于从周期波动的思路去选择其中的消费消费品的公司。而在科技股投资当中，我确实要引入的一个消费股的投资理念：寻找那些有品牌溢价的，有消费消费者粘性的，有定制化特点的，并且是轻资产类型的科技公司。举一个例子，类似于苹果公司这样的科技公司，它既有消费属性，又有非常强的科技属性，而且有很强的用户粘性，又是轻资产的公司。如果我们寻找科技股标杆的话，那个这个标杆就是苹果。而在医药投资当中，我们要寻找的是能够有供给创造需求的领域，比如医疗器械，比如医疗器械和医疗服务领域。对新经济领域我们会有这样的投资态度，我们依然会非常的积极。同时我们可以看到，我们资深的研究员，在消费和医药当中是有很大的比重。 另外，我并不认为传统经济旧经济就过时了，就没有投资机会了。相反，因为市场普遍存在的认知偏差，这些行业当中存在了非常多的需要被扭转的错误共识。在扭转这些共识的过程当中，有可能为我们带来非常明显的投资机会以及超额回报。我会依然立足于从企业竞争力的角度，寻找那些细分行业当中竞争力快速和其他竞争对手拉开差距的企业。我相信，在当下这个时候，无论是对于所谓旧经济的投资，还是新经济的回抽，新经济的投资都不再会有明显的偏好。甚至从风险收益匹配的角度来说，传统经济领域可能相对风险低一些，收益也并不见得很低。最后我给大家讲一下两张图，右边这张图显示的是，我们的货币政策已经回到了过去5年的均值。因此，从估值角度来说，能够进一步提升企业估值的动力是不足的，对高估值的板块，需要提醒我们的持有人，我们也许需要谨慎。左边一张图的红线显示的是，市场交易依然集中在最高估值的那些群体上，它意味着低估值群体的交易活跃度是历史上最低的。我想，又回到了我们投资哲学当中的第一条，追求非共识的正确。对于低估值板块，对于传统经济板块的忽视和冷落，是否意味着我们未来可能在其中能够有很好的投资回报。林鹏：作为一个基金经理，我也会去评判别的基金经理。我觉得，基金经理首先最需要具备的特质就是要独立思考，要有比较坚强的意志力，能够去坚持自己的想法。第二，无论是私募还是公募，相对而言，能够对公司有深入理解的，并且有非常长时间公司研究背景的基金经理，获得投资回报率的概率会大很多。第三，我觉得基金经理必须要知行合一，需要有一个比较稳定的风格，并且它的投资观点能够非常清晰的体现在它的主投资组合当中，而且从一个比较长的时间段来说，他的风格也是持续稳定的。如果我去选择基金经理，我会从这些角度去考虑问题。问2：很多基金经理在公募管理中非常出色，但出来做业绩，私募业绩一般您怎么看？林鹏：这个问题问得很好，实际上也是大家对我们这样有担心，我觉得是完全合理的。确实过去也有案例，在公募做的非常优秀，而在私募当中没有表现的特别好，我觉得可能有以下原因：一是，他有比较辉煌的从业经历，是否是偶然的，或者是特定时代的产物。而在转到私募之后，时代发生了改变，时间推移了，市场或者说投资者结构改变了，或者市场更成熟了，原先的投资方法就不适用。比如说。以前市场比较多的是个股炒作，基于资产重组的投资模式，或者是基于板块轮动的投资模式。但现在随着市场机构投资者的成熟，市场容量扩大，海外资金引入，整个的投资者结构以及投资理念发生了变化，可能过往的投资成功，难以适用到后面的思路当中。第二个原因，我觉得，选股有非常强研究功底的基金经理，无论是在公募还是后期到私募，相对而言都能够延续业绩一致性，而那些对于大盘判断非常准，擅长行业轮动的基金经理，可能到私募当中，能力就比较难以复制。第三个原因，原先在一些非常大的平台当基金经理，离开了原先的投研平台之后，在自己创业过程当中，投研平台的研究质量没能跟上，这也可能对它的投资业绩产生影响。我觉得，大多数优秀的公募基金经理，是能够把他的投研能力、投资水准延续延续到私募管理当中去的。林鹏：这等同于回答如何看待整体市场，问题实在太大了，我简单的回答一下。我觉得，银行股的估值是低的，当前银行股的估值基本上反映的是对银行整体行业前景非常悲观的假设，市场既没有看到银行股可能存在的经营改善，也没有看到一批优秀的银行股能够和行业发展产生不同的表现。整体而言，我认为银行股的估值非常具有吸引力，但便宜并不是买入的理由，我们还是要寻找到更优秀的企业，并且寻找到在企业当中发生的变化。对于科创板及科技股整体而言，我认为整体估值是很高的，整体不具备投资价值。但是对于我们国家而言，科创板、科技股的发展，具有非常重要的意义，我相信国家会持续不断对这一类的板块进行支持，科创板当中一定会发展出非常优秀的公司，但只不过是一个低概率的事情。我相信，10年之后，最优秀的科技股一定会来自于科创板，但是这种投资成功的概率也许是百里挑一，十里挑一。从我们做投资的角度，特别是从我个人的风格来说，我追求的是高可靠性的投资回报，而不是去追求低概率、但是有可能产生非常大回报的投资行为，我不会去进行赌博式的科技股投资。对科技股的投资，我们从一个消费的角度去考虑寻找那些有品牌，有客户粘性，差异性产品有差异性，并且是轻资产属性的那种那种科技股，我的角度来说从这个方向去去选择科技股。整体对科创科创板而言，科创板的类型非常丰富，我没办法对于对于这个科创板整体去进行概括。但从过往的历史来看。投资上市之后的新股，回报率是比较糟糕的，我们对于这一类投资也会比较谨慎。林鹏：我们投资范围当然包括港股和H股，这毫无疑问。林鹏：我认为从两个角度，一个就是分散。类型要分散，行业要分散，只要分散才能够回避掉，看错某些行业或者看错某些类型造成的损失。第二点，我认为要在选择的品种上都要非常精益求精。这个市场上每天都有涨20%的股票，每天又跌幅很大的股票。优质企业的股价波动就比较小，很少出现这种大幅的上涨情况，但是他们在下跌的时候会有更好的回撤控制能力。如何降低组合风险？最好的办法就是都在好公司当中去进行选择。有些企公司即使短期内套牢了，买在了市场高点。但是凭借企业自身的发展，它也能在不远的将来回避掉本金的损失。 林鹏：我个人看法是，整体市场会稳中往上，不大会出现大涨大跌的局面。（end......为防止失联，请加小雅的备用号“小雅访谈”以及小雅微信号 xiaoyafund，小雅不会打扰你，也不会陪你聊天，可能偶尔会在朋友圈有些碎碎念，嫌烦可以关闭哈。）
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